觀點聚焦
投資建議
去年四季度以來，中國REITs二級市場交易表現呈現較高熱度，我們近期亦收到不少投資者關于如何看待REITs估值定價的問詢。我們認為近期市場熱度和投資者結構、投資者采用的估值評估框架、利率走勢、以及整體權益市場的輪動都有關系，但總體來看呈現一定的投資短期化特征。我們認為有必要為中國REITs建立更為穩健、長期的估值框架。
理由
發行端，中國REITs的估值定價依循從資產價值評估到基金凈資產值評估的流程，這也是國際市場通行的方法。中國REITs確定發行擬募集資金額的主要依據是(經過報表模擬后的)公募基金公允凈資產值(NAV)，NAV的主要構成部分是底層資產的公允價值。資產價值評估也具有體系性，本質上都是由稅前現金流增長假設、運營期限和折現率構成的現金流折現(DCF)模型，各項參數的選取標準是投資者應當關注的重點。
市場投資者較多采用內部收益率(IRR)框架來刻畫中國REITs估值，我們認為有合理性但不完全合適。中國REITs市場因為產權類和經營權類項目之間存在運營期限不一的問題，實操中用IRR框架來刻畫收益率比較普遍，這是中國市場的特色。但IRR框架的潛在問題(尤其考慮當下機構投資者中固收類的居多)，一是其基于的可供分派金額可能因基金管理人的主動調整而呈現波動，并不一定直接反映資產真實運營水平變化，二是投資者可能傾向用IRR追索利率水平變化，導致REITs收益率下行價格較快上升，但實際上底層資產公允價值的變動要緩和的多，甚至方向上都可能相反。總體來看，今天部分投資者使用IRR框架來指導交易，可能并不體現其對底層資產價值的判斷，而我們認為過度交易利率因素和短期股息收益是不完全合適的。
未來我們認為以NAV為估值主要參考或許更為合理。我們認為NAV主要基于對資產公允價值的判斷產生，因此作為估值中樞具備更好的穩定性和合理性，依據基金價格對NAV的折讓和溢價幅度來進行交易也是國際市場的通行做法。中國REITs投資者對于NAV的概念尚比較陌生，但實際上NAV測算起來并不比IRR復雜(具體可參考我們正文中的論述)，我們認為也具備較強的實操性。最后，我們建議投資者進一步熟悉資產評估的流程及其中的參數選取標準，對于資產價值及現金流的形成有體系性的理解(可參考我們正文圖表內容的分析)，而非簡單著眼可供分派結果與短期趨勢。
風險
中國REITs二級市場價格出現較大波動；后續批次項目上市進度不及預期。
（文章來源：中國國際金融）
