事件：
3 月27 日，國家統計局公布：2022 年1-2 月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長5.0%，增速較去年12 月份回升0.8 個百分點。
投資要點：
核心觀點：1)2022 年1-2 月規上工業企業利潤增速環比去年12 月略有改善，但較2021 年全年水平明顯回落，年初生產的放開是助力項，但利潤率的回落對整體利潤增速形成明顯拖累。2)工業企業利潤結構再度惡化，上下游利潤分化加劇，采礦業利潤占比創新高，中游制造行業利潤明顯承壓。3)2022 年1-2 月利潤增長行業主要集中于上下游兩端，上游能源、有色產業鏈利潤維持高增，下游消費品制造部門中酒飲料制造、食品制造等必須消費品行業利潤增速亦有所改善。4)2022 年1-2 月工業企業呈“被動補庫存”特征，受價格因素影響，本輪庫存下行斜率偏緩。
2022 年1-2 月工業企業利潤增速環比略有改善，但較2021 年全年水平明顯回落。1-2 月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長5%，相比2021 年12 月提升0.8 個百分點，但明顯低于2021 年全年的34.3%和剔除基數效應后(兩年復合增速)的18.3%。整體來看，1-2 月工業企業利潤增速的環比回升主要源自年初以來生產的放開，但上游成本價格的高增長對中下游企業盈利的抑制作用仍然顯著。
營收增速回升，成本壓力增大，工業企業利潤率回落。營收方面，2022 年1-2 月規上工業企業營業收入同比增速為13.90%，高于去年12 月份1.6 個百分點，與剔除基數效應后的2021 年全年增速相比提升4.2 個百分點，工業企業營收增速回升。究其原因，一方面，年初以來全球能源價格上漲，國內PPI 居高不下，價格因素支撐整體營收增長；另一方面，年初用能指標寬裕，基建鏈條修復，1-2 月工業增加值顯著回升。成本方面，2022 年1-2 月規上工業企業每百元營業收入中的費用和成本為8.27 元和83.91 元，在減費降稅政策影響下費用項環比回落，但成本項再度抬升。從工業的三大門類來看，12 月采礦業百元營收中的成本率明顯回落，制造業和公共事業營收成本率抬升，在2 月生產資料價格環比回升的情況下，中下游企業成本端再度承壓。利潤率方面，2022 年1-2 月規模以上工業企業整體營收利潤為5.97%，環比去年12 月明顯回落。從細分行業來看，上下游行業利潤率水平呈現明顯分化，以采礦業為代表的上游行業利潤率整體回升，而在中下游制造業中，除煙草制造、食品制造、酒及飲料制造等行業外，其余行業利潤率普遍下滑。
從行業利潤分配角度來看，上游行業利潤占比再度提升，中游制造業利潤占比明顯回落。2022 年1-2 月上游行業(包括采礦業和原材料加工業)利潤累計占比為29.03%，環比去年12 月提升5.55 個百分點，上下游行業利潤分化再度加劇。從具體行業來看，2022 年1-2月采礦業利潤占比20.23%，創下歷史新高，其中煤炭開采、石油和天然氣開采行業利潤占比大幅提升，環比分別增長4.76 和3.11 個百分點，而受黑色金屬加工業拖累，原材料加工板塊盈利延續回落趨勢。中游層面，以工業品制造業和設備制造業為代表的中游制造行業利潤占比多數回落，其中電子設備、電氣設備和非金屬礦物制造業降幅居前，而汽車制造和化學原料及化學制品制造行業利潤占比逆勢提升。下游層面，1-2 月消費品制造行業利潤占比多數下行，但受春節提振消費等因素拉動，部分基本生活類消費品行業利潤占比提升，其中食品制造、煙草制品和酒、飲料制造等行業利潤占比分別環比增加0.60、3.67 和1.39 個百分點。
從各行業利潤增速來看，利潤增長行業主要集中于上下游兩端，中游部門利潤明顯承壓。從工業的三大門類來看，采礦業、制造業和公用事業1-2 月利潤增速分別為132.00%、-4.20%和-45.30%，其中上游部門利潤維持高增，是拉動整體工業企業利潤增長的主力，制造業利潤增速自疫情以來首次轉負，公用事業利潤增速降幅進一步擴大。
從細分行業來看，1-2 月在41 個工業大類行業中，22 個行業利潤總額同比增長或減虧，19 個行業下降。其中利潤增長行業主要集中于上下游兩端。一方面，在年初以來全球能源價格持續上漲的環境下，石油和天然氣開采、煤炭開采以及有色冶煉等行業利潤實現較快增長，1-2 月利潤增速均在50%以上。另一方面，消費品制造部門中的酒、飲料制造、紡織業和食品制造等行業利潤增速亦有所改善，分別同比增長32.50%、13.10%和 12.30%。與此同時，以電子設備制造、運輸設備制造、儀器儀表制造為代表的中下游制造業利潤增速大幅回落，利潤明顯承壓。
工業企業利潤結構再度惡化，受疫情影響3-4 月企業利潤增速或進一步下行。2021 年四季度PPI-CPI 剪刀差持續收斂，工業企業利潤分配逐步向中下游行業傾斜，利潤結構逐漸改善。但今年以來，受俄烏局勢影響原油價格維持高位，工業企業利潤再度向上游集中，中下游制造部門盈利能力再次惡化。展望未來，國內疫情的持續擾動與上游原材料價格的居高不下仍是抑制工業企業整體盈利的兩大主因，上游行業盈利能力將具備相對優勢。3-4 月在疫情的沖擊下供需兩端或均將受限，工業企業利潤增速或進一步下行。
工業企業呈被動去庫存特征，當前名義庫存水平仍居于高位。2022年1-2 月規上工業企業產成品存貨同比增長16.8%，較去年12 月下降0.3 個百分點，結合工業企業營收增速回升的現象來看，1-2 月工業企業呈“被動去庫存”特征。自2021 年11 月以來，我國工業企業已進入去庫存階段，但在價格因素影響下，本輪庫存去化斜率偏緩，當前工業企業名義庫存水平仍居于高位。
風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，疫情超預期惡化等
（文章來源：國海證券）
